以下为国家金融与发展实验室理事长李扬在《中国金融报告2020：新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会上的主旨发言。

女士们、先生们，大家上午好！

非常高兴社科院金融所传统的“中国金融发展报告”有了新版本。根据惯例，我这个致辞不说客套话，直接同大家交流学术问题。

我今天选择的题目是“债务是大敌”。最近这些年来，全球的债务问题日益突出，越来越引起人们的关注。这个问题涉及面非常广，今天，我仅就其中的五个方面展开讨论。我认为，这五个方面的问题十分巨大，构成全球和中国经济健康发展的“大敌”。

首先，债务泛滥由来已久。根据世界银行的研究，在布雷顿森林体系崩溃之后的50年里，全球已经历了四次债务浪潮。这几次浪潮都发生在发展中国家和新兴市场国家，并对这些国家的经济和金融发展造成了难以挽回的损失。如今，债务已经成为世界之“大敌”，已经发展到难以收拾的程度。统计数据显示，到2020年底，全球债务总额超过了281万亿美元，达到世界生产总值的355%，比2019年提高了35个百分点。也就是说，全世界GDP的债务密集度在2020年底达到3.55，创造了新高。这充分说明，近几年来，金融对于实体经济的疏离程度在提高。从人均来看的债务问题更令人吃惊，按照全球75亿人口来计算，2020年底，人均负债3.75万美元。当然，平均数能揭示的信息一般比较偏颇，可能掩盖了许多不平等的事实。我们这里只是想给大家一个印象，告诉大家，全世界的债务积累，已经达到不容忽视的程度。

第二，新世纪以来，全球债务发展呈现出新特点，主要发达经济体，包括美国、欧洲、日本等等，均先后陷入危机，而且，其负债规模越来越大。富国负债本身就不合逻辑，更大的问题是，这些国家还掌握着全球储备货币的发行权。于是，债务的发行和偿还就有了新特点，即，富国可以通过印钞票来偿还债务、用债务偿还债务的问题非常突出。本世纪以来，全球债务堪称“洪水滔天”。当然，从主观上讲，这些国家的货币当局希望通过释放流动性来对实体经济产生正面、积极的刺激，但是，由于全球经济下行以及全要素生产率趋降等多种原因，巨量的资金并未进入实体经济，而是进入以下三个领域。其一是股票市场，遂有股票价格的不断上涨。2007年全球金融危机以来，美国股票价格已经上涨了12年，这是不合经济学逻辑的。中国也是如此，本世纪头十年，中国经济形势大好，但那时我们的股票价格并不上涨，近两年来，经济进入新常态，下行压力增大，股市价格反而上涨。这背后的力量主要是泛滥的流动性。其二是债券市场。由于过多的流动性推高了债券价格，遂有整个市场的收益率不断下行的趋势，长期的超低利率乃至负利率局面由此形成。其三是房地产市场。过多的流动性涌入房地产市场，导致房价在经济下行期间诡异地逆势上涨。大家一定注意道，最近中央又在关注一些城市的房价上涨问题，房价在经济下行时为什么会上涨？令人百思不得其解。总之，宽松货币政策释放的巨量流动性引致资产价格上涨，使得货币当局也不得不审视其“只管货币，不管金融”的传统立场，开始关注资产价格上涨对货币政策的影响。今年年初，央行原行长周小川也提及货币政策应关注资产市场问题，反应出货币当局的困境和新思路。总之，发达经济体广泛负债，并且充分利用储备货币发行权为其债务融资，导致了新世纪以来的新一轮债务浪潮，这是我们未曾遇到过的问题，目前，我们还很难全面估量其对全球经济金融的影响。

第三，债务泛滥与长期的超低利率或负利率是内洽的。这一观点是由美国新任财长耶伦公开表示的。在一月份财长提名的听证会上，耶伦告诫议员们，不要过于关注美国政府债务的规模，国会对于政府债务上限的设定是没有意义的。关于政府债务，重点要考量两个方面：一是债务资金的用途，即债务资金的支出对宏观经济运行的影响；二是债务是否可持续。第一点是高度复杂的事情，很难充分估计债务融资的宏观效果，这需要非常庞大的计量模型，需要考量很多变量。总的来说，债务融资的正面影响是肯定有的，其负面影响也一定存在，其短期影响为主，但其长期影响也不可忽视。第二点论及债务的可持续性。在听证会上，耶伦给出一个新的可持续性解释。她提出两个指标：一是国债余额占GDP的比重，二是债务利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持续走低且低于前者，则表明债务是可持续的。这里暗含的前提是，债务的本金事实上不用归还，只须借新还旧便可。从数字上看，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但由于利率持续走低，国债利息占GDP的比例已经创下至少30年来的新低，也就是说，30年来，耶伦指出的国债可持续条件始终是存在的，美国债务并没有不可持续之虞。

大家知道，衡量债务可持续性的传统理论，是分析比较经济增长率（G）和利率（r）的关系，这是基于传统的金融和实体经济关系构建的关系式，如今则丧失了解释力。当前，全球金融和实体经济关系显然发生了很大的变化，耶伦的分析代表了对这些新变化的新概括。由这个观点引申开来，欧洲的债务看起来也是可持续的，因为那里的超低利率乃至负利率已经有了若干年的历史，致使其政府的借债成本低到可以忽略不计。

分析到这里，我想特别指出：很多研究者根据美国、欧洲、日本等国政府债务规模不断增大的现象，便断言这些国家的经济即将崩溃，这是过于轻率的。我们希望指出的是，上世纪末以来，特别是本世纪以来，债务与经济的关系已经发生了很多重大变化，这些变化中，存在着大量我们还不甚了解，因而需要认真探究的新关系、新规律在。我以为，长期的超低利率和负低率与债务泛滥的内洽关系，或许正是我们分析、探索这一谜题的入手之处。

第四，债务机制的国际视角。刚刚所说的债务、利率等关系。在国际市场上更有充分表现。当今，我们的国际货币体系是以债务，特别是以美国政府债务为其“锚”的。因此，存在着这样一个链条：美国通过持续产生贸易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他国家，包括中国，获得美元储备的积累，这些国家将这些储备用于投资以美元定值的金融资产，当然，最合适的此类金融资产便是美国政府债务，而投资美债，则又客观上支持了美国的赤字财政政策。这个循环已经行之多年。《现代货币理论》（MMT）清晰地论证了这个过程，其中有一段话更是一针见血：“整个世界被美国耍了两次：一次是美国用美元过度进口，另一次是美国用美元支付债务利息。”仔细分析，MMT的分析与耶伦的观点异曲同工。在这种格局下，美国贸易逆差——美元——美国政府债务，形成了一套内洽且自我强化的闭循环，因此美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位被不断加强。自从2007年发生次贷危机以来，很多人都认为，美元的地位是不断下降的。事实并非如此。现在，用衡量一国货币之国际地位的四个指标来考量，除了全球支付占比和外汇交易占比略有下降，隐隐有被欧元赶上之势之外，其他国际债务市场占比和外汇储备占比，均保持稳定并略有上升之势，换言之，经历了十余年的美元危机，美元的地位似乎进一步加强了。这确实是一个谜，我们需要认真分析，需要认真对待。

第五是中国债务问题。我最关注以下两方面。一是居民部门债务，二是地方政府债务。

居民债务和杠杆率快速且持续上升，是不争的事实。一种解释认为，这是居民增加消费所致，进而强化了消费主导型的经济增长。但是，我们团队的研究显示，居民债务上升的主要原因是房地产贷款需求增长，而居民消费和短期消费性贷款仍处于负增长区间。这种状况并非我们所愿看到的。对于中国居民债务和杠杆率问题，有四个要点值得关注：其一，其增长趋势。分析历史可以看到，中国居民原本是不借钱的，随着上世纪末房地产市场的启动，中国居民开始借钱，本世纪以来更是持续上升，2004～2009年曾有过五年的稳定（主要因为作为杠杆率分母的经济增长达到两位数水平），此后便急剧上升。其二，2020年，中国居民的杠杆率超过德国和日本。德国的可比性较低，但日本则肯定有相当强的可比性，因为日本曾因房价下跌使得房屋贷款的违约率增高，导致经济20～30年的长期停滞。现在中国居民杠杆率超过日本，这本身就值得警惕。其三，居民债务大部分与房地产市场相关，这强化了居民债务风险与房地产市场风险的互溢。实在说，我极为关注和担心这个问题，因为这个市场已经出现风险隐患苗头。度量房地产市场风险的一个简单指标是出现“负资产”，就是房屋的市价低于未清偿贷款余额。现在，有些地方已经出现了负资产。进一步，市场风险相互叠加，会使问题更大。其四，比较中、美居民的杠杆率可以发现：美国居民的杠杆率呈“过山车”走势，顶峰是次贷危机爆发，其后，市场泡沫破灭后，其杠杆率总体下行。中国居民的杠杆率走势和次贷危机爆发前美国居民的杠杆率趋势相似，这种状况是否会引发相同的后果，需要高度警惕。

中国地方政府债务近十余年来增长迅速。2010年之后，地方政府杠杆率始终高于中央政府。再来比较2019～2020年各地区债务率，可以看到，除陕西以外，其余省份2020年债务率均高于2019年，2021年有可能趋缓，但债务率持续增长仍令人担忧。结合中国地方财政可支配财力的结构来进一步分析，就会看出这个问题的严重性。中国地方政府财政收支不平衡现象是世界罕见的，所谓地方“财力”，主要包括三部分：一是公共财政收入，自主性较高但占比较低；二是中央转移支付和税收返还，占比较高，主要取决于中央和地方博弈；三是政府性基金收入，主要是卖地收入。毋庸置疑，这种收入结构隐含着极大的不稳定性和不确定性：地方政府不能依靠自己的收入去平衡自己的支出，这是一个危险的财政现象。从财政部公布的2019年各地财政困难系数排名来看，绝大多数省份的50%以上的支出不能由其正常的预算收入予以平衡。这种格局非常畸形。如果从各省经济增长（人均GDP）和其地方债务（债务率）之间的关系来分析，我们可以清楚地看到，少数省市区呈现“低经济增长和高债务率并存”的现象，这就比较危险了。进一步看，近年来，我国出现了地方政府债务风险与地方金融风险相互交织的现象，具体表现就是，近90%的地方政府债券是由地方金融机构购买并持有的，这导致了财政政策的货币化，以及金融政策的财政化，并使得财政风险和金融风险互溢性增强。我们认为，这种状况必须改变。

以上向大家报告了我对几个主要的债务问题的分析和担忧，谢谢各位！

来源：国家金融与发展实验室

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